宏观

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　　1-2月财政支出强度加大，收入端再度偏弱

　　1-2月财政支出继续强于财政收入，体现了“更加积极”的财政政策基调。收入端，1-2月公共财政收入及全国政府性基金收入分别累计增长-1.6%及-10.7%，较2024年12月当月同比增速的+24.25%、+4.89%明显转弱，其中，增值税、消费税同比增速放缓，企业所得税同比增速由正转负，个人所得税同比增速上行，除春节错位影响外，显示内需增长动能仍相对不足，而非税收入同比降幅更为明显，或对应营商环境改善。支出端，民生类支出明显提速，基建支出分化。

　　货币政策立场不改，态度边际缓和

　　3月21日晚，央行发布货币政策委员会2025年第一季度例会新闻稿，关于国内外经济金融形势及货币政策取向的总体表述与政府工作报告保持一致，对下阶段货币政策主要思路，一是维持“根据国内外经济金融形势和金融市场运行情况，择机降准降息”的措辞，二是关于政策利率引导在“加强利率政策执行”基础上新增“监督”，三是关于融资成本的表述由去年四季度的“推动企业融资和居民信贷成本稳中有降”改为重提“推动社会综合融资成本下降”，四是保留关于“关注长期收益率的变化”的表述，具体体现在“从宏观审慎的角度观察、评估债市运行情况”，五是汇率问题重提“坚决对市场顺周期行为进行纠偏”。总体来看，货币政策委员会一季度例会政策立场并无大变化，在节奏 “择机”、“关注长期收益率的变化”及汇率问题保持关注的背景下，“推动社会综合融资成本下降”大概率仍通过降准和结构性工具发力，短期来看降息概率仍低。

　　MLF投放引起市场关注。3月24日晚，央行公布，为保持银行体系流动性充裕，更好满足不同参与机构差异化资金需求，自本月起中期借贷便利（MLF）将采用固定数量、利率招标、多重价位中标方式开展操作，3月25日开展4500亿元MLF操作，期限为1年期。本次MLF操作亮点，一是中标方式由去年7月以来的固定利率、数量招标改为多重价位中标，类似买断式逆回购操作，取消唯一的中标利率意味着MLF已彻底褪去政策利率色彩，成为数量型工具做流动性管理。虽然中标利率并未公布，机构投标MLF通常参考市场化的融资成本，目前国股行1年期同业存单利率在1.93%左右，即参考存单利率则MLF整体资金成本大概较2%有所下行，有助于缓解银行净息差压力。二是央行“难得”地提前公告且增量续作，净投放630亿元，这是2024年8月以来MLF期末余额首次环比回升，无疑释放了呵护流动性的态度。同时，3月25日起逆回购操作公告改版，由披露操作量改为披露投标量和中标量，表明投放量以满足市场需求为主。

　　本周国债净融资额2450亿元、地方债净融资额3165亿元，均高于上周水平，今年以来累计净融资额亦自2月下旬以来明显高于去年同期水平，财政发力提速。本周央行公开市场操作连续第二周维持净投放，但日度来看后两日转净回笼，整体来看流动性投放仍偏克制。

　　从国债净融资额及地方债净融资额看，2月下旬以来明显高于去年同期水平，财政发力提速。央行公开市场操作整体维持净回笼，相对克制。

　　特朗普对进口汽车加征关税，加剧贸易紧张局势

　　当地时间3月26日，美国总统特朗普在白宫签署行政令，宣布对所有进口汽车征收25%关税，相关措施将于4月2日生效。特朗普当天还称，美国将会对木材和药物征收关税。特朗普表示，汽车关税将会是永久的，如果在美国制造汽车，则无需缴纳关税。特朗普在其首次任期时就曾经有类似主张，对汽车加征关税的目的主要是希望通过关税使得车企的生产基地迁回美国。另外，特朗普表示，4月2日实施的“对等关税”将会出人意料地宽松，但会对所有国家实施。此前美国对进口乘用车征收2.5%的关税，对轻型卡车征收25%的关税，对墨西哥、加拿大两国则实行另外的标准。根据特朗普此前在首个任期内修订的《美墨加协定》，符合该协定要求的汽车，即生产车辆若75%以上零部件源自美国、墨西哥、加拿大三国，则免征关税。基于这一协定，包括欧洲以及日本、韩国在内的不少国家和地区的车企，选择在墨西哥建厂并出口汽车产品到美国市场，以扩大成本优势。我国车企向美国市场直接出口整车数量较少，据乘联会分析，加征关税对我国整车出口压力不大，可能抬升我国汽车零部件企业压力。

　　美国3月制造业PMI走弱，欧美经济预期差维持分化

　　3月标普PMI初值公布，美国3月制造业PMI回落至荣枯线以下，低于前值和预期，服务业PMI加速扩张，欧元区制造业PMI继续修复但仍处收缩区间，服务业PMI回落弱于预期。从预期差角度看，美国经济意外指数略微不及预期，欧洲经济意外指数自2月以来持续处于好于预期区间，欧洲经济相对优势保持。

　　图1、国债及地方债净融资情况

　　图2、央行公开市场操作净投放情况

　　图3、MLF投放及到期情况

　　图4、一般公共财政收支情况

　　图5、税收收入及全国政府性基金收入情况

　　图6、欧美PMI情况

　　图7、欧美经济意外指数

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